广发策略：最新景气预期基础池个股最多分布于餐饮、电子和机械设备行业

  我们在23.10.30、22.10.20和22.7.25的三篇系列报告中详细阐述了广发策略“景气预期”行业比较框架。当行业景气改善时，卖方对行业/公司会更频繁地更新报告、更加大的幅度地上调预期，盈利/收入的增速预期会更快上行，从而通过斜率有效追踪盈利预期的边际变化是“超预期”或“低预期”。当“景气预期”在上行时，不仅预示分子端在改善，更代表分母端的盈利预期在变动，因此对分子分母端具有双重指引。

  ●运用“景气预期”框架指引行业比较和个股筛选：在行业比较方面，我们构建行业做多/回避组合，行业做多组合仅仅利用了高景气行业的beta，便能够跑赢在组合中进一步筛选了alpha的偏股混合基金指数，而行业回避组合则在净值、年化收益率、夏普比率与最大回撤方面均大幅落后于wind全A。进一步，我们将景气预期框架下沉至个股筛选：构建景气预期个股基础池和三大“景气预期”精选个股组合，3大“景气预期”精选个股组合的年化收益率均接近甚至超过20%，实现相较偏股混合基金指数至少5倍以上的夏普比率。

  ●“景气预期”策略今年以来以及11月表现：（1）行业组合：今年以来，“景气预期”框架前三前五行业组合均跑赢同期偏股混合基金指数。“景气预期”框架后三后五行业组合收益率则均跑输同期wind全A。回顾11月，“景气预期”框架前三前五行业组合显著跑赢偏股混合基金指数和wind全A。（2）个股组合：今年以来，“景气预期”基础池收益率是-1.5%，三大个股组合“景气预期+北向资金前20”、“景气预期+PE+ROE”、“景气预期+净利润断层”均显著跑赢同期偏股混合基金指数和wind全A。与市场直觉不同的是，今年以来表现最好的是“景气预期+北向资金前20”组合。回顾11月， “景气预期”基础池、“景气预期+PE+ROE”均显著跑赢本月的偏股混合基金指数和wind全A，“景气预期+净利润断层”跑赢wind全A，而今年以来表现最好的组合“景气预期+北向资金前20”在11月则出现了负收益。

  ●12月“景气预期”看好哪些方向？我们利用景气预期行业比较框架，选取了最新景气预期前五一级行业和后五规避行业。前五一级行业分别为：综合，传媒，社会服务，房地产，建筑材料。个股筛选方面，最新景气预期基础池的个股最多分布于餐饮、电子和机械设备行业。

  ●核心假设风险。疫情控制反复，全球经济下行超预期等。结论基于“景气预期”框架，不代表广发证券发展研究中心相关行业研究团队结论。

  在对本月的景气预期行业组合与个股组合复盘之前，我们先简要回顾“景气预期”框架的理论基石——“景气预期”框架是如何构建的？它为什么能够作为行业比较乃至个股筛选的基础理论？

  1. 维度分析：景气预期框架涉及到两大维度，即收入景气预期和盈利景气预期。

  2. 计算逻辑：收入（盈利）景气预期的核心逻辑是基于“景气预期同比增速”的计算。这通过比较当前全行业下一年的收入（盈利）预测与上一年同期同口径公司下全行业下一年的收入（盈利）预测来实现。具体计算方式为：收入（盈利）景气预期=当前全行业下一年（T+1）的收入（盈利）预测/上一年同期同口径公司下全行业下一年（T）的收入（盈利）预测-1

  3. 高频动态跟踪： 考虑到分析师对个股预期的更新最高频率能达到日度，框架理论上支持日度高频动态变化跟踪。然而，为了更好的提高实用性，我们提议使用月度数据来跟踪行业的景气预期变化。

  我们对不一样的行业做全面的打分，从排序得分、趋势得分两个维度分别反映行业景气预期变化的显著程度及变化趋势，最后加总排序与趋势得分，得到行业的“景气预期”综合得分。基于每个行业四个维度的“景气预期”综合得分的平均，得到每个行业的最终评价，以此来实现不一样的行业之间的横向比较。

  1. 收入景气预期比较：对于每个行业，比较其收入景气预期。这能够最终靠查看不一样的行业的“景气预期同比增速”来实现。关注斜率的变化，而不仅仅是绝对值。正的斜率表明景气预期正在改善，而负的斜率表示预期可能在恶化，这一点同样适用于盈利景气比较。

  2. 盈利景气预期比较：同样，对于每个行业，比较盈利景气预期。这有助于了解行业内公司盈利状况的预期变化。

  3. 关注相对强势和相对弱势行业：通过将不一样的行业的景气预期进行排序，可以识别相对强势和相对弱势的行业，从而相应调整组合中的成分股。

  4. 注意行业的特殊情况：某些行业可能受到特殊因素的影响，这一些因素可能在景气预期框架中无法完全捕捉。因此，在比较行业时，也要考虑到这些特殊情况。

  排序得分关注的是行业景气预期的“动态”边际变化，而非静态的绝对值。我们利用景气预期较1个月前、2个月前的变化量，捕捉动态边际变化，以此来实现横向的行业之间景气预期优劣比较的方法。以下为计算方法：

  ②排序：对每个行业的收入或盈利预测增速较n个月前的变化量进行排序，越大的变化量得到越高的排名。

  ③打分：以申万一级行业为例，按照排序给予分数，例如排序第一的行业得1分，排序第二的行业得30/31分，排序第三的行业得29/31分，以此类推。对申万二级行业，分母为125（二级行业总数）。

  ④权重加权平均得分：对较1个月前变化量的排序得分赋予0.6的权重，对较2个月前变化量的排序得分赋予0.4的权重。

  排序得分让我们实现横向比较。为实现行业比较，仅仅追踪单个行业的景气预期变化是不足够的，需要不一样的行业之间的比较。对于不一样的行业来说，虽然最终产品、业务形态完全不相同，但景气预期是一个实现跨行业比较的中介指标，而排序得分则是利用景气预期变化量在行业间的大小排序，实现行业间的相互比较。

  景气预期”的趋势能够理解为“市场上所有卖方分析师（wind数据库纳入的）对于该行业的产业周期趋势的理解”，而这也解释了为何景气预期可以充分解释股价走势：即“人们理解的产业趋势”决定了股价走势。另一方面，产业趋势往往是中周期的趋势，它带有一定的“动量”，即一个行业前期产业趋势持续上行，往往在未来一个月产业趋势大概率会延续前期的方向继续向上，小概率突发反转向下；反之亦然。以下为计算方法：

  ①对比收入或盈利预测增速当前与3个月前、6个月前的大小，若符合当前3个月前6个月前，趋势得分为排序得分的一个标准差。

  ②对比收入或盈利预测增速当前与3个月前、6个月前的大小，若符合当前3个月前6个月前，趋势得分为排序得分一个标准差的负数。

  ③如果不符合上述两种情况，趋势得分为0，即景气预期在过去半年内的变化无明显趋势。

  趋势得分=排序得分的一个标准差（if 收入或盈利预测增速符合当前3个月前6个月前）

  趋势得分=负的排序得分的一个标准差（if 收入或盈利预测增速符合当前3个月前6个月前）

  趋势得分与排序得分呈互补作用，排序得分反映的是行业景气预期在短期内的变化程度，但无法反映行业自身景气预期的长期的变化趋势。景气预期短期改善显著的行业，有可能处在长期恶化的趋势当中；而短期景气预期恶化的行业，也有一定的可能正处在长期改善的趋势当中。

  “景气预期”对行业有效，原因是我们把景气预期抽象且标准化后，发现不一样的行业的景气预期边际改善幅度不一样，选取预期改善幅度更强的行业，可以指引盈利和估值。我们以景气预期框架作为打分基础，以月度频率选取景气预期改善幅度靠前的200只股票作为景气预期基础池。并且进一步构建三大精选个股组合：

  1.景气预期+PE+ROE个股组合：基于景气预期基础池，我们将PE和ROE这两种传统的选股指标纳入我们的框架，选择PE(TTM)历史分位数小于30%，且ROE(TTM)位于行业前30%、近两期ROE环比变化率0%的股票，兼顾赔率和胜率。

  2. 景气预期+北向资金个股组合：景气预期框架量化了市场中的分析师预期，我们进一步考虑市场中的另一重要参与者——北向资金。北向资金在历史上被投资者称为“聪明资金”，是外资看多或看空A股的风向标，对A股走向具备极其重大的实时指引作用。我们将北向资金净流入这一指标纳入选股框架，在基础池中选取当月北向资金净流入靠前的股票，最后选取前20支的股票。

  3.景气预期+净利润断层个股组合：净利润断层是指公司发布超预期的业绩公告后股价跳空上涨，这一选股策略是基本面和技术面的有机结合。我们最早在2020年5月已经向市场介绍了净利润断层在A股当中的应用，在2021年7月的《净利润断层如何获得更高收益？》中进一步深度介绍了8大净利润断层策略在如何在A股获得优异的超额收益。这里我们将这一动量策略纳入框架，以月度频率从景气预期基础池和净利润断层基础池中筛选出两种特征都较为优秀的股票。

  “景气预期”框架构建的行业做多组合自2016年来的历史表现不仅相对wind全A获得显著超额收益，还跑赢了万得偏股混合型基金指数！2016年1月31日至2023年11月30日，“景气预期”行业做多四大组合年化收益率均超过10%，最高能达到13.6%，不仅大幅跑赢同期的wind全A的4.1%年化收益率，甚至超过了同时期万得偏股混合型基金指数8.7%的年化收益率。另外后三后五一级行业组合的差劲表现表明景气预期框架能够回避景气边际回落的行业！考虑到“景气预期”行业做多组合仅仅是在标准的行业指数上进行配置，仅仅利用了高景气行业的beta，便能够跑赢在组合中进一步筛选了alpha的偏股混合基金指数，足以证明“景气预期”行业做多组合的有效性。

  今年以来，“景气预期”框架前三前五行业组合收益率是-7.3%和-2.3%，均跑赢同期偏股混合基金指数（收益率-11.0%，下同），其中前五一级行业跑赢wind全A（-3.1%）。“景气预期”框架后三后五行业组合收益率则为-4.9%、-5.1%，均跑输同期wind全A（-3.1%）。

  回顾整个11月，“景气预期”框架前三前五行业组合收益率达到1.2%和1.6%，显著跑赢偏股混合基金指数的1.0%和wind全A的0.5%。后三后五行业组合收益率分别为-0.21%和0.62%，其中后三行业组合均显著跑输偏股混合基金指数和wind全A，后五行业则跑输偏股混合基金指数。

  我们以景气预期框架作为打分基础，以月度频率选取景气预期改善幅度靠前的200只股票作为景气预期基础池。从策略回测表现看，“景气预期基础池”在回测区间（2017年1月31日至2023年11月30日）夏普比率已超过了wind全A和偏股混合型基金指数，且相对wind全A的年度胜率高达85.7%！印证其在个股筛选上具备显著效果。此外，在基础池上进一步构建的三大“景气预期”精选个股组合回测区间的年化收益率均超过了20%，实现了相较偏股混合基金指数至少5倍以上的夏普比率。

  今年以来，“景气预期”基础池收益率是-1.5%，三大个股组合“景气预期+北向资金前20”、“景气预期+PE+ROE”、“景气预期+净利润断层”收益率分别为0.9%、-2.3%、-2.8%，均显著跑赢同期偏股混合基金指数（-10.5%）和wind全A（-3.1%）。与市场直觉不同的是，今年以来表现最好的是“景气预期+北向资金前20”组合，收益为0.9%。

  回顾整个11月，“景气预期”基础池收益率是1.9%，三大个股组合“景气预期+北向资金前20”、“景气预期+PE+ROE”、“景气预期+净利润断层”收益率分别为-1.0%、0.6%、1.7%。其中，“景气预期”基础池、“景气预期+PE+ROE”均显著跑赢本月的偏股混合基金指数和wind全A，“景气预期+净利润断层”跑赢wind全A，而今年以来表现最好的组合“景气预期+北向资金前20”在11月则出现了负收益。

  为了进一步研究三大个股组合更清晰的超额收益来源，我们基于两个归因维度：大类行业风格归因和市值风格归因，挖掘三大个股组合中的超额收益来源。

  我们将组合内个股分类成为5大类：消费、周期、成长、金融、稳定，具体分类如下：

  （1）消费风格：包括可选消费汽车、家用电器、社会服务和美容护理；以及可选消费餐饮、纺织服饰、医药生物、农林牧渔和商贸零售。消费风格的各行业主要直接面向下游消费者且行业前景主要受到需求侧因素的驱动。

  （2）周期风格：包括上游资源板块的煤炭、石油石化和有色金属；中游材料板块的钢铁、基础化工和建筑材料；以及中游制造的机械设备、轻工制造和国防军工。周期风格的特点即行业前景受供给侧竞争因素驱动。

  （3）稳定风格：包括公用事业，建筑装饰和交通运输。稳定风格的企业在供需两方面都没有大的波动，相关行业市场规模都保持较为平稳的增长，分红率较高。

  （4）成长风格：包括新能源电力设备；以及TMT板块的电子、通信、计算机、传媒。成长风格的核心特征是营收的增长，同时由于“未来的收益”不确定性更高，导致其个股的市盈率更高。

  根据归因结果我们得知今年以来，金融和稳定风格均是三大组合中主要的超额收益贡献来源。其中两种风格个股对三大组合的平均超额贡献为1.16%和0.96%；11月以来，三大精选个股组合中消费和成长风格占优。其中消费风格个股对三大组合的平均超额贡献为1.8%左右。

  我们将个股按市值分为三类计算超额贡献，分别为大盘（总市值500亿）、中盘（300亿总市值500亿）、小盘（总市值300亿）。今年以来，三大精选个股组合中小盘风格个股持续占优，大盘和中盘对组合的贡献均为负。11月以来，小盘风格股对三大精选个股组合的平均超额贡献均在1%以上。

  景气预期个股展望根据景气预期个股筛选框架，我们也得到最新一期景气预期基础池和景气预期精选个股组合。各大组合的主要特征——

  ②行业分布：本期前五行业分别为餐饮、纺织服饰、机械设备、家用电器、电子，今年以来组合前五行业为电力设备、电子、医药生物、机械设备、基础化工。

  ②行业分布：本期前五行业分别为餐饮、家用电器、机械设备、传媒、电子，今年以来组合前五行业为机械设备、汽车、餐饮、电子、医药生物。

  ②行业分布：本期前五电子、纺织服饰、汽车、计算机、轻工制造，今年以来组合前五行业为汽车、电力设备、传媒、医药生物、电子。

  疫情反复，疫情发酵超预期，疫情对需求的冲击带来持续影响，导致国内内需复苏低于预期；

  全球经济下行超预期，需求衰退过快，全球性需求回落导致出口相关业务营收不及预期；

  全球通胀超预期，导致全球货币政策持续，全球流动性收紧导致新兴市场风险偏好遭受显著冲击。

  本策略结论基于“景气预期”框架，不代表广发证券发展研究中心相关行业研究团队结论。本策略回溯结果仅基于历史数据，不能代表未来。